外資瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室股票策略師甘托里（Sundeep Gantori）提到，在過去的一年中，亞洲半導(dǎo)體股表現(xiàn)欠佳。這可歸咎于，包括：全球利率走高、中美地緣政治緊張局勢升溫以及周期性下行趨勢等不確定因素。特別是全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷，使得亞洲科技供應(yīng)鏈面臨庫存過剩的局面。

甘托里說，隨著去化庫存穩(wěn)步推進(jìn)，亞洲半導(dǎo)體股的表現(xiàn)將在未來6至12個月轉(zhuǎn)佳。企業(yè)獲利將在2023年第2季見底，消費者終端需求回暖，并帶動營收表現(xiàn)在2023年底逐步改善。

他說，由于市場已大幅下調(diào)2023年企業(yè)獲利預(yù)測，加上地緣政治不利因素減輕，目前看來獲利進(jìn)一步下調(diào)的風(fēng)險也可控。

另外，甘托里表示，經(jīng)歷后疫情時代的擴(kuò)張，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)對于資本支出將轉(zhuǎn)為審慎，定價能力將有所改善，并帶動獲利率從2023年下半年開始強勁成長。

他認(rèn)為，記憶類股占亞洲半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)近40%，應(yīng)該會受益于反彈趨勢；在記憶體晶片、晶圓代工和IC設(shè)計領(lǐng)域居領(lǐng)先地位的亞洲業(yè)者，最有望受益於潛在反彈。


01
半導(dǎo)體衰退，比我們想象嚴(yán)重得多

每個人都意識到半導(dǎo)體的低迷，但仍有許多問題存在。半導(dǎo)體衰退會有多嚴(yán)重？庫存水平將增長多高？有多少訂單會被取消？晶圓廠利用率將下降到多低？經(jīng)濟(jì)低迷會持續(xù)到2023年下半年嗎？經(jīng)濟(jì)低迷會是年底強勁的V型復(fù)蘇嗎？即使到 2024 年，復(fù)蘇也會緩慢嗎？

我們的分析表明，經(jīng)濟(jì)衰退遠(yuǎn)比業(yè)內(nèi)公司和華爾街預(yù)期的要嚴(yán)重。由于創(chuàng)紀(jì)錄的高庫存水平，庫存將不會像大多數(shù)人希望的那樣在 2023 年第二季度達(dá)到正常水平。這些庫存水平超過了之前的低迷時期，例如 2008 年金融危機(jī)和 1999-2000 年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

當(dāng)前的半導(dǎo)體周期將比大多數(shù)人預(yù)期的更漫長、更深刻。因此，我們認(rèn)為在真正的牛市開始之前，半導(dǎo)體公司的估值或出現(xiàn)重大橫向波動約 15% 的下行空間。從廣義上講，這不是全面的。有的跌幅會比較大，有的公司已經(jīng)見底了。

對于半導(dǎo)體公司的股票交易，公開市場通常相當(dāng)復(fù)雜。一年前，盡管許多終端市場嚴(yán)重短缺，但半導(dǎo)體公司的股票暴跌。與此同時，其中許多公司的公司管理團(tuán)隊繼續(xù)表示，業(yè)務(wù)強勁，不會出現(xiàn)下滑。

現(xiàn)實要嚴(yán)峻得多，業(yè)務(wù)確實放緩了。與過去幾十年的所有其他主要半導(dǎo)體衰退一樣，所有半導(dǎo)體公司的公開市場估值在該行業(yè)經(jīng)歷收入和收益下降前約 6 個月開始下降。

我們可以在很多事情上指責(zé)華爾街，但它預(yù)測半導(dǎo)體市場下滑的能力令人印象深刻。如今，沒有人質(zhì)疑經(jīng)濟(jì)低迷，長期短缺只存在于碳化硅電力電子等極其利基的領(lǐng)域。

華爾街行為最有趣的方面是，如果我們審視過去幾十年行業(yè)的每一個衰退時期，我們就會發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)的收益才開始下降時，股價就達(dá)到了最低點，遠(yuǎn)早于股市的低谷。到裁員和合并發(fā)生時，庫存已經(jīng)恢復(fù)并飆升。

這在這個周期中沒有什么不同；在過去三個月中，主要的半導(dǎo)體 ETF $SOXX上漲了 37% 。這是一個巨大的反彈，因為收益削減才剛剛開始。

華爾街正在超越自己，根據(jù)歷史規(guī)范而不是明年的商業(yè)基本面進(jìn)行交易。他們競相預(yù)測市場底部，但他們無法理解偏離該標(biāo)準(zhǔn)的周期。由于此周期將超過 6 個月，因此將測試并打破此規(guī)范。

庫存天數(shù)目前處于歷史最高水平。甚至高于互聯(lián)網(wǎng)泡沫和 2008 年金融危機(jī)。這個庫存將需要比兩個季度更長的時間來消化。雖然公司希望保持較高的庫存水平以避免未來供應(yīng)鏈中斷，但這種增長水平是不可持續(xù)的。清除這些創(chuàng)紀(jì)錄的庫存水平將需要幾個多季度的低利用率。根據(jù)我們的渠道檢查，幾乎每家公司的第四季度庫存天數(shù)都將繼續(xù)增長。

聯(lián)華電子等公司的利用率已經(jīng)達(dá)到 70%，為互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來的最低水平，但庫存水平尚未開始下降。此外，市場動態(tài)與之前關(guān)于產(chǎn)能增加的周期有很大不同。某些工藝技術(shù)的巨大供過于求將壓低中期的定價和利潤率。一些代工廠甚至迫使他們的客戶持有大量庫存，但這種趨勢很快就會逆轉(zhuǎn)。

半導(dǎo)體股票上漲約 37% 是基于這樣一種信念，即半導(dǎo)體下行周期將在 2023 年第二季度觸底，但這只有在當(dāng)前的下行周期是典型的情況下才有意義。

但可惜它不是。對于許多公司來說，這是一個重大的不利因素，尤其是那些庫存甚至還沒有開始增長的公司，因為他們反而塞滿了終端渠道合作伙伴。渠道堵塞是極端的，隨著收入放緩，庫存問題的日子會更加惡化。

該領(lǐng)域的公司和投資者都應(yīng)該跟蹤供應(yīng)商和終端市場的庫存和收入減速，看看庫存是否被塞進(jìn)了供應(yīng)鏈的隱藏部分（確實如此）。這項調(diào)查必須徹底，以確保渠道已經(jīng)開始暢通無阻。在行業(yè)的大部分地區(qū)，渠道出清尚未啟動。好的一面是，該行業(yè)的小規(guī)模庫存已經(jīng)在清理。


02
庫存難題：具體問題具體分析

地震的風(fēng)向標(biāo)：存儲芯片

2月，西部數(shù)據(jù)首次宣布減產(chǎn)。西部數(shù)據(jù)表示，將把NAND閃存晶圓產(chǎn)量減少到目前水平的30%。西部數(shù)據(jù)在全球NAND閃存市場占有12.6%的份額，僅次于三星電子、鎧俠和SK海力士，位居第四。除西部數(shù)據(jù)外，SK海力士、美光和鎧俠等主要存儲器制造商也削減了生產(chǎn)和投資。

2022年年中，分析機(jī)構(gòu)指出存儲芯片行業(yè)庫存高企導(dǎo)致芯片價格暴跌，已較年初下滑三成，業(yè)界擔(dān)憂存儲芯片價格將繼續(xù)下跌，一語成讖，這個態(tài)勢仍在持續(xù)，作為半導(dǎo)體風(fēng)向標(biāo)的存儲芯片直到今年也還在下跌、庫存高筑。


PC 芯片庫存破滅希望

臺灣地區(qū)的IC設(shè)計公司預(yù)計將在第一季度末或第二季度略微松一口氣，但終端市場消息人士表示，目前的芯片庫存，尤其是PC應(yīng)用的芯片庫存，尚未達(dá)到目標(biāo)水平，需要更多時間來消化。

消息人士稱，PC供應(yīng)鏈仍受到嚴(yán)重不均衡的元器件供應(yīng)困擾，一些長期供應(yīng)過剩的元器件庫存甚至可能進(jìn)入第三季度也不會降至正常水平，這將阻止IC設(shè)計公司在可預(yù)見的未來將整體庫存削減到健康水平。

英特爾、AMD和英偉達(dá)都對PC銷售前景發(fā)表了負(fù)面看法，稱短期內(nèi)沒有市場復(fù)蘇的跡象。消息人士繼續(xù)說，大多數(shù)PC品牌供應(yīng)商對2023年的出貨量目標(biāo)也持保守態(tài)度，預(yù)計全年整體出貨量將同比下降至少5%。

展望2023年，由于疫情、高通貨膨脹等因素持續(xù)沖擊，消費電子市場需求仍未明朗，業(yè)界普遍對PC芯片市場持謹(jǐn)慎態(tài)度。

研究機(jī)構(gòu)Gartner公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年Q4全球PC出貨量下降28.5%，這是自該機(jī)構(gòu)上世紀(jì)90年代開始統(tǒng)計該數(shù)據(jù)之后的最大降幅。


CPU、GPU

據(jù)臺灣電子時報近期報道熟悉高性能運算芯片封測代工（OSAT）的廠商近期透露，美系一線CPU/GPU芯片大廠面臨庫存修正壓力，不少訂單幾乎砍半，ABF載板也不再短缺。

雖然以消費電子為主的半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入下行周期，但仍有一些細(xì)分市場調(diào)性相反，特別是汽車領(lǐng)域的芯片呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性區(qū)別。


汽車芯片：危機(jī)結(jié)束

汽車IGBT仍供不應(yīng)求，MOSFET部分產(chǎn)品或有降價壓力。1月初，全球汽車領(lǐng)頭羊豐田汽車表示，公司對2023年的生產(chǎn)上限目標(biāo)是1,060萬輛，這一數(shù)字已經(jīng)接近該公司在2019年（疫情前）的目標(biāo)。不過，豐田并不是唯一一家認(rèn)為2023年將是汽車行業(yè)產(chǎn)量進(jìn)入恢復(fù)期的公司，大眾集團(tuán)也預(yù)計去年的汽車銷量將超過2019年以來的任何一年。

但Sysnopsys公司表示，沒有理由相信危機(jī)已經(jīng)結(jié)束?！艾F(xiàn)在開始慶祝還為時過早。這是因為，一場新的危機(jī)可能正在醞釀?！蓖瑫r，恩智浦半導(dǎo)體全球銷售執(zhí)行副總裁Ron Martino表示，受汽車和工業(yè)控制應(yīng)用需求強勁的推動，2023年MCU的供應(yīng)將保持緊張態(tài)勢。其中，除了域控制器對于高性能、高安全MCU的新需求，更多的傳感器上車也帶動MCU需求持續(xù)增長。

包括英飛凌、意法半導(dǎo)體和恩智浦在內(nèi)的全球主要汽車MCU供應(yīng)商均預(yù)測，到2023年下半年，汽車行業(yè)供需將保持緊張，其中，28nm和40nm工藝仍是市場主流。

03
如何減速？

芯片是典型的周期性行業(yè)，每到半導(dǎo)體行業(yè)周期性的變化過程中，決策對于公司的發(fā)展就至關(guān)重要。

對于當(dāng)下的半導(dǎo)體公司來說，供給收縮是最佳選擇之一。高通正在經(jīng)歷“砍單行動”，目前已經(jīng)減少驍龍8系列訂單約15%，并將在年底將兩款旗艦移動芯片降價40%左右。三星電子則表示，手機(jī)存儲芯片庫存較高，未來的銷售可能會進(jìn)一步走弱，公司正在努力去庫存。

新的技術(shù)刺激新的需求。有人說庫存賣不掉、價格的暴跌可以通過技術(shù)的突破來解決。這可能也是為什么臺積電、三星在風(fēng)口浪尖上依舊堅持“逆操作”的理由。三星第四季度營業(yè)利益下滑至4.3萬億韓元，同比下降69%，然而即使?fàn)顩r險惡，三星仍堅守資本支出，強調(diào)將會與去年的數(shù)字相當(dāng)。

邏輯IC為三星另一塊重要業(yè)務(wù)，與內(nèi)存同屬三星半導(dǎo)體部門，也是與臺積電競爭先進(jìn)制程的主要產(chǎn)品。《金融時報》引述三星執(zhí)行副總裁Jaejune Kim于財務(wù)會議上的話語指出，三星認(rèn)為此時的低谷是絕佳機(jī)會，能讓三星做充分準(zhǔn)備，投資基礎(chǔ)設(shè)施以滿足中、長期需求。

事實上，這也并非三星第一次祭出逆向操作的經(jīng)營手法。有媒體曾報道，在2010年全世界還籠罩于金融風(fēng)暴的陰霾中，很多公司對于追加投資猶豫不決時，三星卻不斷擴(kuò)充產(chǎn)能并持續(xù)挹注資金。由于內(nèi)存企業(yè)的產(chǎn)能及品質(zhì)是重要的競爭關(guān)鍵，三星的持續(xù)投資策略，最終也成功幫助他們鏟除其他的競爭者。

三星認(rèn)為2023下半年后內(nèi)存市場將會逐步回溫。三星在一份聲明中如此表示，市場需求會在下半年復(fù)蘇，集中在HPC和車用領(lǐng)域。

另外由于芯片行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張存在滯后性，在這次的芯片過剩之后需要注意穩(wěn)健回升。芯片制造商在2020年下半年以來的短缺中一直在建設(shè)新的產(chǎn)能，這在2022年才顯現(xiàn)出產(chǎn)能過剩，這也是芯片市場的周期性現(xiàn)象，經(jīng)常會經(jīng)歷劇烈的繁榮和蕭條周期。


04
半導(dǎo)體行業(yè)投資應(yīng)回歸現(xiàn)實

從當(dāng)前的半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展階段來看，我國目前的材料以及功率半導(dǎo)體這類的成熟制程的國產(chǎn)替代速度較快的部分值得關(guān)注。

據(jù)SEMI報告數(shù)據(jù)，2021年全球半導(dǎo)體材料市場收入達(dá)到643億美元，同比增長15.9%。晶圓制造材料和封裝材料收入總額分別為404億美元和239億美元，同比增長15.5%和16.5%。SEMI預(yù)測2022年半導(dǎo)體材料市場成長8.6%，達(dá)到698億美元的市場規(guī)模新高，其中晶圓材料市場將成長11.5%至451億美元，封裝材料市場則預(yù)計將成長3.9%至248億美元，至2023年全球 半導(dǎo)體材料市場規(guī)模有望突破700億美元。

目前我國中低端材料國產(chǎn)化進(jìn)程明顯，國產(chǎn)化水平逐年提高。目前，拋光液、拋光墊、光刻膠、光掩膜板等高端領(lǐng)域的國產(chǎn)化率較低，市場前景廣闊。中低端產(chǎn)品良率水平接近國際廠商，具有一定競爭力。未來各新晶圓廠產(chǎn)能陸續(xù)投入市場，以及下游市場需求強勁，將會促進(jìn)材料的快速成長。

以IGBT為代表的功率半導(dǎo)體是我國目前具有競爭力的成熟產(chǎn)業(yè)鏈。全球 IGBT分立器件和模組、 MOSFET前十名均為中國企業(yè)，新能源發(fā)電、汽車等增量市場國產(chǎn)化率迅速提升，部分已超過50%。

未來三年內(nèi)，國內(nèi)代工產(chǎn)能增速將超過IDM廠商，F(xiàn)abless可以與代工深度合作，共同推進(jìn)工藝開發(fā)；再加上目前行業(yè)仍處于單一替代階段，IDM規(guī)?；图夹g(shù)迭代優(yōu)勢的體現(xiàn)還需時日，中短期維度Fabless與IDM界限日漸模糊，差異化競爭尚未明顯。